【光大中小盘公司深度】延江股份（300658SZ）：一次性卫生用品面层材料龙头未来业绩可期

  原标题：【光大中小盘公司深度】延江股份（300658.SZ）：一次性卫生用品面层材料龙头，未来业绩可期

  我们一般不太推荐次新股，主要是我们大家都认为次新股中可能只有5%的公司会长大。绝大部分走向平淡。即使推荐次新股也要首先去看市场容量多大，天花板多高。所以我们对次新股逻辑基本遵循两个：不错的公司至少也得经过一年的验证周期结合消化估值，大部分公司所谓高成长撑不过两年。很好的公司会积极跟踪。每个人都希望找到下一个几倍公司，哪怕刚上市都可以去投。

  全球卫生巾市场的规模大约是250亿美元左右；我国卫生用品2015年市场规模约为374亿元，据中国生活用纸专业委员会预测，未来几年我国卫生巾的年复合增长率仍将保持7%左右。

  全球婴儿纸尿裤市场规模325亿美元，渗透率仅有25%；我国纸尿裤市场2015年规模约为314亿元，增速17.5%，渗透率约为50%，远低于发达国家接近100%的渗透率。未来二孩政策，80、90后父母慢慢的变多地形成使用纸尿裤的习惯，即消费升级，将促进纸尿裤行业的持续增长。

  公司主要是做一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新型的面层材料。公司基本的产品为打孔无纺布和PE打孔膜，主要是用作卫生巾、纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。由于工艺壁垒较高，竞争者较少，公司先发优势凸显。目前公司的打孔无纺布已开始用作纸尿布的底层材料。公司主要客户是金佰利、恒安、宝洁等卫生用品龙头企业。

  IPO募投项目将新增打孔无纺布产能22,000吨，目前企业具有公司打孔无纺布产能16,000吨和PE打孔膜产能10,600吨。且募投项目将建设全新的研发中心，在优化工艺、降低生产所带来的成本的同时，引进纯棉水刺无纺布和ADL实验生产线等先进的研发设备，其目的是要逐步提高公司核心业务的技术创新能力，强化高技术含量、高附加值的新产品的研发能力，以研发带动公司未来的快速增长。

  预计公司2017-2019年EPS分别为1.05、1.55和2.00元，对应PE分别为38、26和20倍，公司业绩增速较快且具备稳定的下游客户，新产能投放将有效消除产能瓶颈问题，同时产品持续优化，业绩前景可观，目标价46.00元，首次覆盖给予“增持”评级。

  原材料价格波动的风险；市场拓展不达预期的风险；产能释放不达预期的风险；次新股估值较高，存在回调的风险。

  公司主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，致力于为客户提供创新型的面层材料。公司主要产品为打孔无纺布和PE打孔膜，主要是用作卫生巾、纸尿布等一次性卫生用品的面层材料。目前公司的打孔无纺布已开始用作纸尿布的底层材料。公司主要客户是金佰利、恒安、宝洁等卫生用品龙头企业。

  2016年，公司成功研发出一种新的面层材料复合膜，并在当年实现规模销售。复合膜融合了PE打孔膜和无纺布的优点，集打孔膜的干爽性和无纺布的绵柔触感于一体，具有良好的产品性能。

  公司控股股东、实际控制人谢氏家族，其直接持有公司68.25%的股权，并通过延兴投资和兴延投资间接持有公司1.31的股权。公司旗下拥有厦门盛洁和南京延江两家全资子公司，同时控股厦门和洁。

  1）2016年公司实现营业收入5.99亿元，同比增长28.96%；实现归属母公司净利润8942.01万元，同比增长39.78%，主要原因是公司产品销量快速增长。

  2）2017年一季度，公司营业收入保持快速增长，实现营业收入1.77亿元，同比增长37.11%；实现归属母公司净利润2218万元，同比增长3.28%，净利润增长幅度远小于营业收入增长幅度，主要原因是2016年下半年以来原材料价格持续上涨，而公司产品的售价调整相对滞后，导致2017年一季度综合毛利率从2016年一季度的39.58%下降到32.09%。

  1）打孔无纺布是二步法生产，先由主要原材料ES纤维经过热风定型等工序生产热风无纺布，再由热风无纺布经过打孔工艺生产打孔无纺布。ES纤维属于石油化工行业的下游产品，2014年11月以来，国际原油价格出现大幅度下滑，相应地，公司2015-2016年ES纤维的采购价格也出现较大幅度的下跌。但由于销售量快速增加，公司打孔无纺布的销售收入仍保持快速增长。

  2）2014-2016年，公司PE打孔膜销售单价与同期主要原材料塑料米的采购单价的变动方向不一致，主要原因是：2015年8月，公司与宝洁新签一PE打孔膜销售合同，公司专为宝洁高端产品开发的C270产品开始供货，该产品采用真空打孔及机械反向打孔的方式，大幅提高了产品的性能和品质，销售单价较高，使得2015-2016年公司PE打孔膜平均销售单价有所提高。

  分地区来看，海外市场需求增长迅速，外销比例逐步提高。2014-2015年公司以境内销售为主，来自境内的主营业务收入分别为2.22亿元、2.85亿元，占当期主营业务收入的比例分别为60.36%、61.66%。2016年外销收入占比为47.39%，同比增长9.05%，主要是因为：（1）2016年对韩国YK和印度宝洁的销量大幅增长；（2）内销方面，由于恒安2015年高端纸尿裤的销量未达预期效果，2016年4月停止采购纸尿裤超值干爽面层DZ203打孔无纺布，导致对恒安的销售额下降，内销比重下降。

  一次性卫生用品面底层材料主要有打孔无纺布、无纺布、PE打孔膜和PE膜四大类。

  妇女卫生用品，即妇女经期卫生用品，按照不同产品的功能和形态，可进一步分为女性卫生巾、卫生护垫、卫生棉条和卫生杯四大类（后两类产品目前在国内的认知度和接受度还较低，主要在欧美女性中使用）。在构造上，卫生巾可分为面层、吸收芯体、底层和包膜层。

  一次性纸尿布，也称为一次性抛弃式免洗尿布，根据用户群体的不同又可以分为婴儿纸尿布和成人失禁用品两大类；按照具体产品的外观特征可以分为纸尿裤、纸尿片和纸尿垫（护理垫），目前国内一次性纸尿布市场主要以婴儿纸尿裤为主。纸尿裤的构造通常包括面层、导流层、吸收芯层和底层这四个部分。

  无纺布行业的下游主要为医疗卫生行业，根据亚洲非织造材料协会ANFA公布的数据，占比高达41%；擦拭清洁材料占比11%；包装材料占比9%，其次还用于汽车内饰、过滤材料、农业、生活用纸、家具、屋顶、衣服衬布、制鞋等方面。随着国内非织造行业的发展，人均非织造布占有量逐步提高，但仍然低于欧美等发达国家的占有量。伴随着国内生活水平的提高，人均占有量将保持良好的增长势头。

  卫生巾、纸尿布的持续增长带动了上游面底层材料PE打孔膜、打孔无纺布的持续增长，主要原因是：

  1）高端产品消费的增加。随着人均可支配收入的增加和育儿观念的改变，中国中产阶层及80后、90后父母更舍得为孩子花钱，对产品档次的要求越来越高，对优质高端产品和差异化产品的需求也在增加，高档、超高档纸尿裤的需求不断扩大。高端纸尿裤成为市场“黑马”，年增长率达30%-40%，份额从2010年的不足10%扩大到2013年的15%。

  面层和底层材料合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的5%-10%，占比很小，且下业内排名前列的龙头企业，包括金佰利、宝洁、恒安等，该等客户更注重产品的质量，对价格的敏感性低，愿意为高质量的产品支付溢价。据估算，2015年公司产品的国内市场容量约为34.37-68.74亿元，全球市场容量保守估计在180亿元以上。

  2）市场占有率的提升。目前，一次性卫生用品面层材料市场上用量最大的仍是不打孔的无纺布，打孔无纺布的市场占有率仅占面层材料的5%-10%之间。打孔无纺布凭借其良好的性能和观感已经获得消费者的广泛认可，随着打孔无纺布生产效率的提升，生产成本的降低，以及金佰利等国际巨头的示范带动，未来将有更多的厂商推出以打孔无纺布为面层材料的产品，打孔无纺布的市场占有率将得到进一步提升。

  全球卫生巾和婴儿纸尿裤市场规模增长稳定。2015年全球卫生用品市场规模达到约900亿美元，增长率达到4.2％，其中卫生巾市场规模约230亿美元，婴儿纸尿裤市场规模约为320亿美元，两者增幅均为4％左右。

  一次性卫生用品在发达国家渗透率极高，新兴国家仍有极大提升空间。从全球市场的角度看，2014年卫生巾市场渗透率约为50%，婴儿纸尿裤的市场渗透率约为25%。卫生巾和纸尿布已在美国、西欧、日本等发达国家和地区的女性和婴幼儿人群中广泛使用，尤其是在发达的欧美国家，卫生巾的市场渗透率接近100%，婴儿纸尿布市场渗透率常年维持在90%以上。但发展中国家的市场渗透率则低得多。从人均使用量来看，2014年美国和东欧国家人年均使用250片卫生巾，而亚太国家人均仅130片，中东和拉丁美洲国家更低，人均仅55片左右。

  新兴市场较低的渗透率近年快速增长。从市场需求来看，逐渐增加的人口、逐步提高的消费能力和较高的个人卫生意识推动了需求骤增，不管是妇女卫生用品还是婴儿纸尿裤，全球需求都在增长。具体来看，美国、西欧等市场成熟度较高，增长率较慢，而新兴市场较低的渗透率使得其以更快的速度增长，亚太和拉丁美洲则处于领先地位。

  婴儿纸尿裤的主要潜力市场同样为发展中国家。发达地区的0-3岁婴儿人均使用婴儿纸尿裤的片数较多，但发达国家婴儿纸尿、裤产品渗透率高、生育率低，所以其需求增长缓慢。发展中国家产品渗透率不断提高，但产品质量提升、品牌选择逐渐增多，且随着消费者的可支配收入增加、女性社会地位及受教育水平提高，婴儿纸尿裤的需求也在快速增长。

  根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2014年我国一次性卫生用品市场规模达到683.2亿元，比2013年增长10.0%。其中卫生巾（含护垫）的市场销售额在一次性卫生用品行业中占比最大，占51.01%；婴儿纸尿裤次之，占比39%。

  随着社会经济的高速增长，人均收入的不断提高，妇女卫生用品行业快速崛起，产品和技术目前都已取得了长足的进步。1990-2015年的26年间，我国女性卫生巾消费量从28亿片增加到817.2亿片，2015年是1990年的29倍，市场渗透率则由5%提高到86.9%，广大女性同胞对于妇女卫生用品的消费习惯已逐步建立形成。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2015年我国国内妇女卫生用品市场规模约为373.6亿元（按零售加价率40%计算），较2014年增长7.2%。

  在妇女卫生用品领域，尽管目前我国女性卫生巾市场渗透率已常年维持在90%以上，但是仍然不可忽略其中的地区性差异。在一二线城市及东部沿海发达地区，女性卫生巾产品的渗透率已接近100%，然而，在农村乡镇地区，女性卫生巾的市场渗透率还远未饱和。未来，卫生巾仍将保持增长，主要原因有：

  1）随着农村乡镇地区居民人均可支配收入的提高，农村乡镇地区卫生巾市场渗透率将迅速提升；

  2）由于女性生理卫生意识的进一步提升以及人均收入水平的不断提升，女性生理期更换卫生巾的次数更加频繁，消费者的人均使用量将随之增长；

  3）由于消费者的消费升级，对产品档次的要求越来越高，对优质高端产品和差异化产品的需求也在增加；

  4）生活质量的改善和营养水平的提高导致女性生理期年龄段有向两端扩展的趋势，过去的主要经期女性年龄为15-49岁，现在向下扩展到12岁以下，向上扩展到50岁以上。年龄范围的扩展，使得总消费群体规模扩大。

  与发达国家相比，国内的婴儿纸尿布目前普及程度仍然不高。2015年婴儿纸尿布的消费量达到280.5亿片，比2014年增长12.7%，其中婴儿纸尿裤增长14.7%，婴儿纸尿片增长4.4%，市场渗透率由2014年的41.0%上升到46.0%，提高了5个百分点，但其市场渗透率仍然有较大的提升空间和潜力。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2015年我国婴儿纸尿布市场规模为313.8亿元（按零售加价率40%计算），同比增长了17.5%。

  在人均消费量上，出于节俭的传统，大多数家庭仅在夜间和外出的时候才使用，这直接导致了我国婴儿纸尿布的人均使用量较低，大约只有3片/日，而日本平均使用量为4.9片/日，欧美发达国家平均使用量则为5.6片/日。随着我国人均可支配收入的增加和消费、育儿观念的转变，婴儿纸尿布人均消费量将逐步提高，从而带动市场规模的进一步增长。

  在婴儿纸尿布的消费行为上，城市和农村地区表现出了明显的差异性。来自中国婴童网的数据显示，在北京、上海以及广州等大城市，婴儿纸尿裤的渗透率已经达到80%左右；二三线城市居民受传统观念影响，仍有相当部分家庭将纸尿布与传统棉质尿布混用，或者仅在夜晚、外出时使用，渗透率在50%左右；农村等偏远地区受传统观念以及经济收入水平所限，仍有相当一部分家庭未选择使用一次性婴儿纸尿布，市场渗透率更低。与发达国家90%以上的市场渗透率相比，我国婴儿纸尿布仍具有巨大的市场空间。

  在消费群体规模上，随着“普遍二孩”政策的实施以及“80后”、“90后”陆续结婚生子，中国正迎来新一波的生育高峰期，这将进一步提高我国的人口出生率，带动我国新生婴儿的增长，放大我国婴儿纸尿布的总消费群体规模。从数据上看，2015年和2016年新生儿人数分别为1,650万人和1,750万人，2017年预计达到2,000万人，国内婴儿纸尿裤市场需求将随着大幅增加。同时，对婴童安全意识的不断提高，80后、90后的父母更舍得为孩子花钱，高档、超高档纸尿裤的需求不断扩大。

  全球方面：2015年全球前十大卫生用品零售商占据了近90%的市场份额，与2010年变化不大。其中宝洁占据了近30%的市场份额，为世界最大的卫生用品零售商；强生次之，市场占有率约为26%左右；金伯利位列第三。

  国内方面：1）国内卫生巾生产企业约600多家，部分优质本土企业已有实力与国外品牌竞争。2015年市场占有率前10名的卫生巾厂商合计占有卫生巾市场80%以上的市场份额。

  2）中国纸尿裤行业约有1200个品牌，但纸尿裤市场依旧保持了市场品牌高度集中的特点。2016年，国内婴儿纸尿裤的市场规模将近1000亿元，但排名前10位纸尿裤生产企业的销售量占据了市场总销售量75%以上。

  面底层材料行业的集中度较高。从整体的竞争格局看，下游的卫生巾、纸尿布行业集中度较高，前二十位的厂商占据了绝大部分的市场份额。相应地，面层材料行业的集中度也较高。以德国RKW，美国卓德嘉（Tredegar）和普杰集团（PGI）、日本JNC和以色列AVGOL为代表的大型企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面都具有较强的市场竞争力，与下游客户建立了长期稳定的合作关系，并通过在各个市场建立合资企业或生产基地等方式降低生产成本，市场占有率较高，属于行业的第一梯队。

  以北京大源非织造有限公司和上海丰格无纺布有限公司为代表的业内领先企业在传统面层材料上具有较强的规模优势和技术优势，已进入国际和国内卫生用品龙头企业的全球采购体系，在生产规模、产品质量、技术开发、生产工艺改进等方面均具有较强的市场竞争力。

  延江股份通过自创的3D锥形打孔技术，对传统面料进行后加工处理，提高了材料的舒适性和干爽性，有效地提升了终端产品的档次，已经进入了国际和国内卫生用品龙头企业的供应商体系，应用于下游客户的高端产品领域，并逐步下渗到中高端产品领域，建立了差异化的竞争优势。

  国内规模较小的面层材料生产企业主要供给区域性品牌、低端品牌卫生用品为主，竞争力较弱。

  1）业务构成上不同。同行业公司的产品主要是水刺无纺布，一般用于面膜、湿巾、清洁材料、医用纱布、服装衬布、净化滤布等。而延江的产品主要是打孔的热风无纺布，主要用于高端的纸尿布、卫生巾面层，由于与使用者的皮肤直接接触，直接关系到消费者的使用体验，因此相对于水刺无纺布，打孔无纺布对质量的要求更加苛刻，因此毛利率更高。

  北京大源是公司竞争对手，其热风后加工无纺布包括打孔热风无纺布，主要用于卫生巾、纸尿布的面层材料，该产品与公司打孔无纺布的产品相似。其于2014年下半年开始建成投产，刚开始产量较小，折旧摊销较高，导致单位成本较高，毛利率为负；2015年完全达产后，毛利率达到34.76%，与公司的毛利率差异不大。

  2）竞争程度不同。同行业公司的产品主要是水刺无纺布，行业内中小规模企业较多，竞争较为激烈，毛利率相对较低。而公司的主要产品是打孔无纺布，比目前主流使用的不打孔的面层材料各项性能指标更好，主要用于高端的纸尿布、卫生巾领域，市场上掌握该技术的厂家很少，有实力的竞争者很少，因此毛利率较高。

  3）客户不同。同行业公司的下游客户的行业地位相对较低，除北京大源的主要客户包括金佰利、恒安等行业龙头企业外，其他几家同行业公司的下游客户其行业地位相对较弱。而公司的主要客户大部分是行业内排名前列的龙头企业，包括金佰利、宝洁、恒安等，该等客户更注重产品的质量，对价格的敏感性更低，愿意为高质量的产品支付溢价。

  公司自成立以来，一直专注于卫生用品面层材料的创新型研发，目前拥有一批具备专业知识背景、忠诚度高、稳定性好、具有十几年甚至二十年以上专业从业经验的管理团队和技术团队。目前，公司共拥有6项发明专利，16项实用新型专利。在材料改良、结构优化、工艺创新、设备改造等多个领域，公司均拥有多项市场领先技术。基于深厚的技术积累及领先的技术研发能力，公司不仅可以根据客户的产品性能要求开发适用的面层材料，而且可以与客户同步甚至是提前研发适应市场需求的面层材料，从而能够与客户一起引导消费潮流。

  公司的3D锥形打孔技术对面层材料的渗透性能具有良好的提升作用。采用3D锥形打孔工艺生产的打孔无纺布在每次液体渗透速度上明显要快于未打孔热风无纺布（每次至少要快0.5秒），并且随着液体穿透次数的增多，这种差距越明显。该项技术出现前，卫生巾、纸尿裤的面层材料主要是PE打孔膜或不打孔无纺布。目前公司3D打孔无纺布已成功应用于中高端卫生巾及一线婴儿纸尿布的面层材料，推动了公司业务的快速增长。

  打孔和收卷是公司打孔工艺的核心技术环节，关键零部件保密性很高。经过多年的设备改良和生产工艺优化，公司已在这两个核心点上完全实现了技术上的突破：

  1）打孔模具的设计开发，公司不仅已熟练掌握3D锥形孔型，而且已可根据不同客户需求在模具中加入个性化设计；

  2）最终收卷设备的开发制造，公司已能满足主要客户对卷材的生产连续性和稳定性的要求。

  这两项关键工艺设备，公司均是独立开发设计，为保护技术秘密，公司分别向各不同零配件加工厂商定制核心部件，然后自行组装，涉及特别关键的零部件还需与加工厂商签订商业保密协议。目前，公司已实现了PE打孔膜制模、打孔一次成型，实现了热风无纺布的生产、梳理、打孔、表面处理、在线检测、分切、收卷全流程的自动化，大幅提高了生产效率和产品质量的稳定性。

  认证周期长，公司先发优势明显。面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度，因此一次性卫生用品面层材料行业的市场准入条件较高（中高端市场尤甚），下游客户，尤其是知名客户选择合格供应商所需的认证和审核的周期较长（一般需要2-3年），而且为了保证产品质量的稳定性，一般不会轻易更换供应商。

  公司的客户涵盖了国内外各大主要卫生用品龙头企业，包括：金佰利、宝洁、恒安、爱生雅（SCA，欧洲最大纸尿裤品牌）、尤妮佳、景兴ABC、倍舒特、桂林洁伶和重庆百亚等。公司与金佰利韩国、金佰利中国、恒安等主要客户的合作时间都长达10年以上，目前公司也已成为宝洁的核心供应商。

  2014-2016年，公司的前五大客户销售收入分别为3.02亿元、3.86亿元、5.02亿元，分别占营业收入的81.67%、83.12%、83.78%，尤其是金佰利（包括金佰利韩国、中国、越南、台湾、印尼等国家和地区的公司）、恒安（包括天津、湖北、四川、河南等地区的公司）、宝洁（包括中国、印度、韩国、菲律宾等国家的公司），上述三家客户2014-2016年的销售合计占比分别为73.76%、76.52%、77.06%。公司客户集中度较高的原因是下游卫生巾、纸尿裤的行业集中度较高。

  募投项目将弥补现有产能的不足，满足市场增长需求。长期以来，市场上的卫生巾及纸尿布的无纺布面层材料主要是不打孔的，湿闷感较强。近年来，公司的3D打孔无纺布凭借其良好的性能和柔软触感已得到消费者的广泛接受和认可，市场需求增速明显，公司市场份额逐步提升。金佰利和恒安已成为公司最大的打孔无纺布采购客户，并正逐步将其他地区、其他系列纸尿裤的面层材料替换成公司的打孔无纺布。在金佰利、恒安的示范带动效应以及市场的高度认可下，宝洁、尤妮佳、花王等越来越多的厂商开始对打孔无纺布进行商业化测试，未来公司的打孔无纺布有望保持快速增长趋势。

  改进生产工艺，降低生产成本。目前公司的3D打孔无纺布的生产成本仍远高于普通的无纺布。公司将继续加大研发投入，引进先进生产设备，通过生产工艺流程的改进和革新不断降低产品的生产成本，优化产品性能，提升产品的市场竞争力。公司将集中力量研究热风无纺布从生产到3D打孔的一步成型技术，该项工艺的改进将大幅降低其生产成本。

  持续提高研发能力，储备下一代新品，提升公司核心竞争力。募投项目将建设全新的研发中心，引进纯棉水刺无纺布和ADL实验生产线等先进的研发设备，其目的就是要进一步提升公司核心业务的技术创造新兴事物的能力，强化高技术含量、高的附加价值的新产品的研发能力，以研发带动公司未来的迅速增加。

  相对估值：我们统计了同行业公司的估值，行业动态PE估值均值为69.2倍，目前公司动态估值远低于行业均值水平，考虑到延江业绩增速较快且具备稳定的下游客户，新产能投放将有效消除产能瓶颈问题，同时产品持续优化，业绩前景可观，因此我们给予公司目标价46.00元，首次覆盖给予“增持”评级。